问事摇卦入主2个月，溢价200%注入劣质资产？新疆火炬：买壳花的钱，靠关联交易就收回了一半

问事摇卦　　来源：市值风云

　　实控人旗下还有5家同类资(⏭)产，高溢价资产注入是否持续上演？

　　5月15日，新疆火炬（603080.SH）公告将收购玉山县利泰天然气有限公司（“玉山利泰”）100%股权，交易对价1.25亿，较账面价值的增值率高达203.20%。

　　而交易的对手方江西中久天然气集团有限公司(⛑)（“江西中久”），正是新疆火炬新任的间接控股股东，前者在2025年3月方才拿下控制权(🦄)，两次交易的时间间隔也就2个月。

问事摇(🥃)卦　　一般(👌)提到高溢(🔨)价关联交易，我们通常都会把它跟利益输送联想到一起，因此这次并购很快便引起了交易所的注意。5月16日，新疆火炬收到问询函，并表示高度重视，最终5月30日方才回复。

　　在风云君看来，新疆火炬这份冥思苦想了半个(🎹)月的自证词中，仍有很多难以理解的地方。

问事摇卦　　标的身价翻3倍，基本面却一塌糊涂

问事摇(🥎)卦　　新疆火炬是一家典(📝)型的地方城燃公司，主营业务是从中石油等气源方购买天(❔)然气，再卖给居民、工(🅰)商业等燃气终端(✖)用户，并提供燃气设施安装服务，经营范围位于新疆的喀什及周边地区。

问事摇卦　　（来源：新疆火炬年报）

问事摇卦　　江西中久与新疆火炬是同行，经营范(➗)围则主要位于江西省内，标的公司玉山利泰则是负责江西玉山县城燃业务的全资子公司。特许经营制度下，两(💠)者本应是井水不犯河水。

问事摇卦　　根据资产评估报告，玉山利泰的估值在资产基础法和收益法下呈(🎅)现出两个截然不同的结果，前者评估值为4374.01万，增值率仅2.44%，后者评估值则高达1.29亿，对应增值率203.2%。

问事摇卦　　最终新疆火(😚)炬选择了后者，显然是更加看重标的公司未来的盈利能力。那么玉山利泰这方面的能力究竟如(🚃)何(🔚)呢？

　　对于城燃这类中间商赚差价的商(🚨)业模式，最直观反映盈利能力(🔭)的指标就是毛利率，可是玉山利泰在这方面却远远不及同行。

问事摇卦　　2023年、2024年、2025年一季度，玉山利泰燃气销售业务的毛利率分别为9%、13%、12%。

问事摇卦　　（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）

　(🤪)　我们沿用问询(🕹)回复中(🏁)新疆火炬选出的可比公司进行对比，除了重庆燃气（600917.SH），玉山利泰的毛利率比不过剩余任何一家公司。

问事摇卦　　形成鲜明对比的是，新疆火炬本体还是这批公司的优等生，连续两年的毛利率超过20%，遥遥领先于玉山利泰。

　　（来源：Choice终端，制表：市值风(⭕)云APP）

　　更加不堪的是，玉山利泰账上的财务风险尤为突出。

问事摇卦　　截至2025年3月31日玉(🥎)山利泰账上货币资金只有713万，同期有息债务规模高达5，074万，其中短期、长期借款分别有2，500万、2，522万，算下(💨)来有息负债率高达41.3%。

　　对比之下，包括新疆火炬在内(🔙)的大部分可比公司有息负债率都趋近于(😉)0，其中最高的数字是蓝天燃气（605368.SH）的20.7%，也就只有玉山利泰的一半水平。

问事摇卦　　（制表：市值风云APP）

　　仅就这两(🗓)个指标看，玉山利泰完(👞)全是给新疆火炬拖后腿的存在(📈)，并购进来的贡献可能还是在于增厚业绩的(🛫)绝对值。

　　2024年，玉山利泰(🚤)实现净利润955万，且这次交易还附(🤹)带有业(🧖)绩承诺，2025-2027年间经审计扣非净利润要分别达到1，000万、1，100万、1，200万(🎱)，三年合计增长25.6%，对应CAGR约7.9%。

问事摇卦　　1.25亿真金白银只需要3000万出头的业绩承诺，这买卖还是超级划算的！

问事摇卦　　并且，这四个数字分别是新疆火炬2024年归母净利润的6.1%、6.4%、7.0%、7.6%，带来的边际增量并不算大。

问事摇卦　　（来源：市值风云(🚈)APP）

问事摇卦　　斥重金自建管线，又在4000公里外异地并购？

　　对于这类大股东关联交易的评价，我们不仅要看收(🥏)购价格，还要关注是否合乎商业逻辑。

　　一般而言，对于天然气资源匮乏的东部省份，城燃公司需要(🕜)通(🈲)过长距离管道运输或购买液态天然气（LNG）等方式获得气源，前者需要支付额外的运输费，后者则要承担(🥊)更高的购买单价。

　　而新疆是国内天然气资源禀赋最为优秀的省份之一，城燃公司可以因地制宜自建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性方面具备明显优势。

问事摇卦　　新疆火炬就自主建设了一条自“一市两县”直通中(🆑)石油阿克莫木气田的长输管线，全长超120公里，可(📼)以说是核心资产。

“一(🌩)市两县”指喀什地区中的喀什市、疏勒县及疏附县，是新疆火炬的核心经营区域。

问(🤳)事摇卦　　（来源：新疆火炬招股书）

问事摇卦　　2024年末，新疆火炬旗下输气管线账面原值为9.84亿，占固定资产原值的59.7%；账面(🙀)价(🌖)值剩下5.15亿，占固定资产的57.8%、剔除商誉后总(🎿)资产的近四分之一。

　　（来源：新疆火炬2024年年报）

问事摇卦　　此前新疆火炬的特许经(🔫)营区域位于喀什地区、克州地区、图木舒克市，都是(🖨)长输管道沿线以及下游延伸区域。

问事摇卦　　按照正常逻辑，未来扩张方向理应是顺流而下布局周边县市，以充分利用花了大价钱建设的管道资产，摊薄折旧成本。

问事摇卦　　例如在2019年，新疆火炬就曾斥资2.73亿收购光正燃气51%股权，后者的特许经营权就位于与喀什地区相邻的阿图什市。

　　顺便一提，这次交易作为非关联交易，标的公(☔)司的评估增值率却(🌕)仅有58.42%。

问事摇卦　　（来源：新疆火炬公告）

　　(📽)而新疆火炬如今却是东一榔头西一棒槌，隔着(🤳)4，000多公里去(👰)买江西的特许经营权，这符合商业逻辑吗？

　(🛎)　地域性如此强的一门生意，是不是太过于草率？又会多大程度上拉低公司的股东回报率？

问事摇卦　　值得注意的是，此类跨省关联并购在此前已发生过一次。2023年7月，彼时江西中久已经位(🌓)列二股东，新疆火炬从其手中买下国能(👃)燃气60%股权，这家标的公司的特许经(🙈)营权位于江西省进贤县。

问事摇卦　　此次交易对价2.97亿，对应增值率更是高达443.62%。

问事摇卦　　对于两次高溢价购买大股东资产的合理性，新疆火炬在问询(🥣)回复中的解释大致就是：符合公司战略。

　　（来源：新疆火炬问询回复）

问事摇卦　　风云君注意到，就在近期发布的2024年董事会工作报(🚫)告(⌚)中，“通过并购寻求外延发展”还刚刚被列为2025年的工作(📭)重点之一，这类表述是此前没有过的。

　　（来源：新疆火炬公告）

　(💌)　根据问询回复中的内容，江西(📱)中久旗下还有5家城燃公司(🗃)，其中4家位于江西省(💱)，1家位于辽宁省(🤗)，不知道这种高溢价的关联资产注入是否会继续上演。

　　8亿买(🈶)下上市公司，关联交易就赚回4亿

　　坏消息是，接(⛩)连的高溢价并购之下，新疆火炬的钱包却有些吃不消。

　　近(⏪)年来账上的货币资金规模持续缩水，到了2025年一(🌱)季度末只剩下2.20亿的规模。接下来还要向江西中久支付1.25亿的玉山利泰并购款，感(🕌)觉身体要被逐渐掏空。

　　（来源：Choice终端）

　　而作为交易对手方，江西中久自然赚得盆满钵满。我们可以算一(👿)笔账。

　　江西中久拿下新疆火炬控制权的过程分为两步。首先是2022年9月花了1.94亿买下7.41%股权实现(💗)参股。

问事摇卦　　（来源：新疆火炬公告）

　　又在2025年3月花6.38亿买下20.52%股权，进而实现控股，加上参股期间的少(🉑)许增持，全套下来总(🖕)成本接近8.5亿。

　　（来源：新疆火炬公告）

问事摇卦　　而通过此次交易拿到的1.25亿，再加上此前卖国能燃气拿到的2.97亿，江西中久已累计通(🤷)过高溢价出售关联资产从新疆火炬拿走了4.22亿现金，正好是收购上市公司成本的一半。

　　（来源：(🚵)新疆火炬公告）

问事摇卦(🗞)　　妙哉！